VELIKI SPECIJAL JUTARNJEG

EKONOMSKI CSI KRAHA KONCERNA U jednom od najpoznatijih slogana koncerna krije se jedan od ključnih razloga propasti Todorićeve tvrtke!

    AUTOR:
    • Damir Čukman CFA,
    • Maja Bešević Vlajo CFA,
    • Karlo Filipović

  • OBJAVLJENO:
  • 02.11.2017. u 11:11

Srđan Vrančić / Hanza Media

 

VELIKI SPECIJAL JUTARNJEG O BUDUĆNOSTI AGROKORA PRATITE NA POSEBNOJ STRANICI

“Sveobuhvatna vertikalna integracija” ili “Od polja do stola” prvo je što ćete uočiti ako posjetite Agrokorovu internet stranicu. No, što je to vertikalno integrirana kompanija? Koji su uzroci propasti Agrokora i kako bi kompanija mogla izgledati u budućnosti?

Vertikalna integracija je strategija širenja putem preuzimanja kompanija koje se nalaze u istom proizvodno-opskrbnom lancu. Kompanije se odlučuju za širenje putem vertikalne integracije jer vjeruju da će moći smanjiti troškove, povećati efikasnost te samim time biti konkurentnije na tržištu. Iako ovi efekti zvuče primamljivo, integracija je uobičajeno vrlo, vrlo složen i osjetljiv proces. Ako uprava krivo procijeni sinergijske efekte i složenost transakcije, integracija obično završava dezintegracijom ili u lošijem slučaju bankrotom.

Što vertikalna integracija točno znači u slučaju Agrokora? Uzmimo za primjer suncokretovo ulje i put kojim dolazi do naših stolova. Agrokor unajmljuje obradive površine na kojima uzgaja suncokret koji je glavni sastojak suncokretova ulja. Istodobno je vlasnik Zvijezde koja će taj suncokret u svojim tvornicama pretvoriti u konačni proizvod - suncokretovo ulje. Agrokor posjeduje i sljedeću kariku u proizvodno-opskrbnom lancu, a to je logistička mreža. Putem nje Agrokor skladišti i distribuira Zvijezdino suncokretovo ulje do svoga krajnjeg odredišta unutar Agrokorove mreže, maloprodajnih mjesta Konzuma. Ovaj pojednostavljeni primjer je paradigma Agrokorova poslovnog modela.

Vertikalna integracija bila je od presudne važnosti za uspjeh cijelog Agrokorova modela. S vlasništvom maloprodajne mreže Agrokor je dobio monopol nad onime što Hrvati kupuju i po kojim cijenama. Barem ispočetka dok konkurencija nije smjela, a niti htjela doći u Hrvatsku. Budući da je Agrokor imao vlasništvo nad svim značajnijim skupinama proizvoda, Hrvati su, htjeli ili ne htjeli, bili njegovi taoci. Upravo je ta činjenica pokrenula Agrokorov strelovit uspon i ona ga je u konačnici, zbog nemogućnosti prilagodbe konkurenciji, dovela pred konačni krah.

Gledajući unaprijed, ključno je pitanje za vjerovnike Agrokora i budućnost kompanije koliko je Agrokorova maloprodajna mreža efikasna i sposobna nositi se s konkurencijskim pritiscima. Zašto? Zato što je maloprodajna mreža bila glavni generator Agrokorova rasta, osnovni stup vertikalno integrirane strategije, mjesto najznačajnijih kapitalnih ulaganja i u konačnici izvor problema. Koliko su konkurentski pritisci jaki, vidimo iz činjenice da su prihodi maloprodaje pali za 4,8 posto unatoč činjenici da su i osobna potrošnja i BDP rasli na gotovo svim tržištima na kojima je Agrokor prisutan. (graf 1)

 

Dakle, na tržištu koje raste, u godini u kojoj financijski problemi Agrokora još nisu izašli na vidjelo, prihodi padaju. Ako tržište raste, a vama prihodi padaju, znači da konkurencija uzima tržišni udio. Tu prije svega pričamo o diskontnim lancima. I tu Agrokor nije poseban. Diskontni lanci u Hrvatskoj mijenjaju sliku maloprodaje. A to ne rade samo tu, nego i na bitno jačim tržištima s bitno jačom konkurencijom s mnogo jeftinijim izvorima financiranja. Posljednji je primjer tržište Ujedinjenog Kraljevstva gdje slični maloprodajni lanci kao u Hrvatskoj rastu po stopama od 20 posto godišnje dok stare perjanice poput Tesca ili Sainsbury’sa gube tržišni udio, a samim time pada i tržišna vrijednost njihovih dionica.

No, vratimo se Agrokoru. Gledajući konsolidirane izvještaje Agrokora prije otpisa stavaka iz bilance, možemo primijetiti kako je otprilike 60 posto ukupne imovine konsolidirane grupe zapravo imovina maloprodajnih kompanija. Stoga možemo procijeniti da je otprilike 60 posto svih investicija u imovinu išlo u maloprodaju. (graf 2)

 

Dodatno je zanimljiv ukupni udio maloprodaje po državama. Temeljem kvadrature maloprodajnog prostora Agrokora, uz ogradu kako je prodaja po kvadratnome metru dućana nejednaka, velik dio maloprodajne mreže još je uvijek zaštićen od konkurentskih pritisaka diskontnih lanaca. (graf 3)

 

Što to zapravo znači? Znači da maloprodaja, kao segment s najvećim udjelom ukupnih prihoda, najvećom imovinom i kao osnovni stup strategije, može očekivati još godine snažnog konkurentskog pritiska na gotovo svim tržištima na kojima posluje. Da situacija bude gora, čak i ondje gdje su diskontni lanci prisutni već godinama, poput Hrvatske i Slovenije, možemo očekivati daljnji gubitak udjela na tržištu maloprodaje. Primjerice, na njemačkom tržištu, na kojem su diskontni lanci i nastali, oni danas drže oko 40 posto ukupnog tržišta maloprodaje. Ako pretpostavimo sličan scenarij u Hrvatskoj, udjeli na tržištu maloprodaje diskontnih lanaca rast će za dodatnih 20 posto i time nužno smanjiti prihode svih drugih maloprodajnih lanaca.

 

Vratimo li se malo u povijest, možemo sagledati strategiju Agrokora tijekom godina i način na koji su reagirali na kompetitivne pritiske u prošlosti. Razvoj Agrokora tijekom godina možemo podijeliti u tri faze. Te faze prije svega vežemo uz konkurenciju i investicije u maloprodaji. Svim fazama je zajedničko agresivno širenje maloprodajne mreže uz još agresivnije stope financiranja. Zapravo od samog početka rast Agrokora financiran je dugom, koji se u konačnici zbog nedovoljnog povrata na investirani kapital i visokih kamatnih stopa nije mogao vratiti. (graf 4)

 

Prva faza: od osnutka do 1999. godine

Agrokor je u ranim devedesetim godinama krenuo u agresivnu ekspanziju putem akvizicija proizvodnih kompanija koje i danas smatramo njegovim obiteljskim blagom - Jamnice, Leda, Zvijezde i drugih. Agrokor 1994. kupuje Konzum, a prvi Super Konzum na zagrebačkoj Vukovarskoj ulici otvoren je 1995. godine. U maloj zatvorenoj zemlji ulaganje u maloprodajnu mrežu izvrstan je strateški potez koji je Agrokoru omogućio rast u najveću hrvatsku kompaniju. Čak ni visoke kamatne stope kojima je Agrokor financirao svoju sveobuhvatnu ekspanziju nisu bile problem jer su povrati na investiciju daleko nadmašivali trošak zaduživanja. Međutim, kako to obično biva u kapitalizmu, visoki povrati privlače druge maloprodajne lance koji uspostavljaju svoje maloprodajne mreže i počinju uzimati tržišni udio.

Druga faza: od 1999. do 2009. godine

Nakon postupnog sloma političko-gospodarskih elita u kasnim devedesetim godinama prošlog stoljeća Hrvatska se polako počinje otvarati konkurenciji. Na tom valu liberalizacije tržišta 1999. godine kao prvi u nizu inozemnih lanaca ulazi Billa. Odmah potom slijede Mercator i Kaufland, da bi val ulaska zaokružili Spar i Lidl koji je 2006. otvorio svojih prvih 13 trgovina u Hrvatskoj. I dok se konkurencija u ovom razdoblju polako konsolidira i ispituje hrvatsko tržište, Agrokor i dalje ne posustaje od svog modela širenja. Isti model koji je iskoristio ranih devedesetih godina prošlog stoljeća na hrvatskom tržištu sad kopira na tržištima BiH i Srbije.

Prvo ulazi na tržište kupnjom ili investiranjem u proizvodne kompanije, a potom preuzima veći dio maloprodajne mreže preko koje može širiti svoju sve veću paletu proizvoda. Tako je ranih 2000-ih godina Agrokor ušao na tržišta BiH preko Sarajevskog Kiseljaka i Ledo Čitluka, a onda i na tržišta Srbije kroz investicije u Frikom, Dijamant i, naposljetku, maloprodajnu mrežu Ideu 2005. godine. Međutim, nemilosrdno širenje nije rezervirano samo za strana tržišta. Nakon akvizicije Alastora, tada trećeg prodajnog lanca u Hrvatskoj, Agrokor 2002. godine ponosno izjavljuje da je njegova maloprodajna mreža pokrila cijelu Hrvatsku. Na kraju te godine Konzum je imao 350 trgovina u Hrvatskoj.

U godinama koje dolaze Agrokor nastavlja investirati u proizvodnju pa tako 2005. preuzima Belje i PIK Vrbovec, a svoj ulagački val u ovom razdoblju zaokružuje preuzimanjem Tiska i njegove maloprodajne mreže. Skupo financiranje ostaje lajtmotiv i ove agresivne ekspanzije. Agrokor 2000. godine posuđuje od EBRD-a 170 milijuna eura uz kamatnu stopu od 9 posto, a samo dvije godine poslije na luksemburškoj burzi izdaje obveznice u iznosu od 130 milijuna eura uz kamatnu stopu od 11 posto. (graf 5)

Regija u tom razdoblju doživljava snažan ekonomski rast, potaknut državnim zaduživanjem i potrošnjom građana. Konkurencija još nije toliko snažna, iako se prve pukotine u Agrokorovu oklopu već polako naziru. Investicijski ciklus završava golemim investicijama u logističku mrežu za koju se očekuje da će još godinama Agrokoru davati kompetitivnu prednost u odnosu na konkurente, a njegovim proizvodnim kompanijama poput Leda, Jamnice i Zvijezde tržište za daljnji rast. Međutim, dug je već tada poprimio značajne razmjere, a Agrokorova tržišta čekaju godine recesije i smanjene potrošačke aktivnosti.

Treća faza: od 2009. do danas

Efekti globalne financijske krize prelili su se na Hrvatsku i regiju, a sve Agrokorove rane su izašle na vidjelo. Hrvatska je ušla u recesiju iz koje neće izaći sljedećih šest godina, a ni situacija u okruženju nije bila ništa bolja. Kupci postaju osjetljiviji na cijenu i okreću se Konzumovoj konkurenciji koja nudi proizvode slične kvalitete po nižim cijenama. Inozemni trgovački lanci iskorištavaju novostečeno povjerenje kupaca kako bi konsolidirali svoje pozicije te strateškim širenjem zauzeli veći tržišni udio. Agrokoru preostaje samo jedno oružje u borbi za tržišni udio: njegova rasprostranjenost.

Konzumove trgovine mogu se naći na svakom uglu. Međutim, svaka nova je sve manje profitabilna zbog već previsoke koncentracije i snažnijih prodora konkurencije. Kao odgovor na rastuće pritiske u maloprodajnoj mreži Agrokor se odlučuje držati onoga što najbolje zna te preuzima Mercator. Slično kao i Konzum u Hrvatskoj, i Mercator se borio sa sve snažnijom stranom konkurencijom. Slično kao i Konzum u Hrvatskoj, i on je gubio bitku. Ova akvizicija je vrlo vjerojatno ubrzala proces urušavanja Agrokora, ali je ona u velikoj mjeri bila iznuđena pritiskom konkurencije.

U ovoj trećoj fazi počinju i pritisci na financiranje iz “nekonvencionalnih izvora” poput financiranja mjenicama, “sale and leaseback” ugovora, produljivanja rokova plaćanja dobavljačima, djelomične prodaje dionica iz sastavnica grupacije i drugih. Sve to zajedno s računovodstvenim nepravilnostima dovodi krajem 2016. godine Agrokor na rub pucanja.

FINANCIRANJE AGROKORA

Kako je zapravo Agrokor bankrotirao? Poslovni model Agrokora kao kompanije koja se financirala relativno skupim dugom rezultirao je posljednjih godina matematički neodrživom situacijom. Naime, kada se kompanije zadužuju, rast duga trebao bi popratiti i rast prihoda i operativne dobiti. Matematika je jednostavna: u trenutku kada plaćate kamatu na dug 10 posto, morate zarađivati više od 10 posto povrata na investiciju kako ne biste bankrotirali. (graf 6)

 

U Agrokorovu slučaju brzina rasta duga je nakon 2008. godine nekoliko puta premašila brzinu rasta prihoda i operativne dobiti. Na grafu se jasno vidi kako je dug od 2007. do posljednje revidirane 2016. godine rastao 7,0 puta, dok su prihodi rasli samo 2,2 puta, a revidirani EBITDA ne samo da nije rastao u istom razdoblju, nego je čak i pao.

Stavimo to malo u kontekst. Ukupni dug Agrokora od 2007. godine rastao je sa šest milijardi na 42 milijarde kuna, i to bez prilagodbe za PIK obveznice, leasing ili druge skrivene posudbe. U tom istom razdoblju prihodi kompanije rasli su malo više od dva puta, a novac iz poslovanja koji je kompanija zarađivala svake godine i koji je trošila na kamatu i investicije u istom je razdoblju čak i smanjen. Dakle, Agrokor je bankrotirao zbog golema duga i činjenice da više nije mogao plaćati kamatu.

Kako bi nadoknadio manjak novca u blagajni, prvo je posuđivao novac od hrvatskih banaka. Kada je došao do limita koji je mogao posuditi na hrvatskom tržištu, okrenuo se financiranju stranih banaka i tržišta kapitala. Ako su odjeli za upravljanje rizicima stranih banaka procijenili kako više nemaju mogućnosti posuđivati, Agrokorov tim se okrenuo drugim bankama koje su željele ući na hrvatsko tržište. Posljednje u tom nizu bile su ruske banke koje danas snose najveći trošak restrukturiranja duga, iako su zapravo došle na samom kraju.

Paralelno je Agrokor prodavao imovinu koju je poslije unajmljivao po nerealno visokim iznosima te prodavao udjele u kompanijama iz koncerna od kojih je na kraju novac posuđivao, umjesto da ju je isplatio kao dividendu. Kad sve to nije bilo dosta, Agrokor je odlučio ne plaćati prodanu robu dobavljačima i posuđivao je novac od svojih partnera.

KAKO TO DA NITKO NIJE RANIJE UPALIO ALARM?

Puno je razloga, ali je istina da je Agrokor prema istome modelu funkcionirao godinama i uredno plaćao svoje obveze. To je uprave mnogih kompanija, koje su živjele od Agrokora, zapravo ostavilo u lažnom uvjerenju da takav model može trajati još godinama.

Isto tako, EBRD je od 2006. godine financirao Agrokor te je ušao i u vlasničku strukturu kupivši 8,33 posto dionica. EBRD je u očima hrvatske financijske javnosti smatran kredibilnom bankom i dobrim partnerom. Konkretno, financijska javnost je pretpostavljala kako EBRD ne bi ušao u vlasničku strukturu, a da pritom nije napravio ozbiljno dubinsko snimanje Agrokora, što je istodobno umanjilo sumnje o potencijalnim računovodstvenim malverzacijama. Ne manje važna bila je činjenica da EBRD uobičajeno zahtijeva od kompanije da u sljedećih nekoliko godina uvrsti dionice na tržište kapitala.

Inicijalnom javnom ponudom dionica, odnosno prikupljanjem svježeg kapitala, financijska javnost je očekivala smanjenje duga i nastavak poslovanja kompanije. Sve je bilo spremno, velike banke dobile su zadatak uvrštenja dionica Agrokora, EBRD je bio u vlasničkoj strukturi, tržišni uvjeti bili su idealni. I onda krajem 2016. godine Uprava koncerna odlučuje odustati od javne ponude dionica. Koji je stvarni razlog te odluke, teško je znati. Jesu li prepreka bila jamstva dana za dug Agrokora, operativna neefikasnost grupe ili jednostavno odluka vlasnika, vjerojatno će se još dugo raspravljati.

KADA JE FINANCIJSKA JAVNOST SHVATILA DA AGROKORU PRIJETI BANKROT?

Dubinu Agrokorovih problema prvi su naslutili kreditori. Naime, u trenutku kada je prvi put značajnije pala cijena obveznice (desetak posto u siječnju 2017.), upaljene su prve lampice. Kompanije poput Agrokora obično ne bankrotiraju kad ukupan iznos duga prijeđe neku čarobnu granicu, nego kad taj dug više nitko ne želi refinancirati. Kada cijene obveznica naglo padnu, investitori u dug obično postanu oprezni i prestanu posuđivati svježi novac. Bez svježeg novca Agrokor ne može otplaćivati stari dug, dobavljači postaju oprezni i žele novac unaprijed. Sve zajedno napreže financije kompanije i ona najčešće bankrotira. Za Agrokor je taj moment bio početkom 2017. godine. (graf 7)

Iako je bankrot Agrokora posljedica nemogućnosti plaćanja dugova koji su poprimili nevjerojatno velike razmjere, bilo bi neozbiljno razmišljati o budućnosti bez jasne revizije poslovnog modela koji je star više od 20 godina. Bez ozbiljne reorganizacije u sektoru maloprodaje Agrokor teško može opstati u tržišnoj utakmici koja se svaki dan sve više zaoštrava. Troškovna efikasnost biti će nužna, ali ona nije poslovni model.

 

*N3 Capital Partners je licencirano investicijsko društvo specijalizirano za investiranje imovine klijenata na strana tržišta kapitala, savjetovanje i usluge vezane uz spajanja i stjecanja udjela u društvima, kao i savjetovanje o strukturi kapitala, poslovnim strategijama i srodnim pitanjima. Investicijski tim tog društva ima dugogodišnje iskustvo na tržištu kapitala.

Tagovi

ELIPSO

Izdvajamo