Piše mr. sc. oec. Danko Sučević*
Krajem mjeseca istječe rok u kojem se vjerovnici Agrokora moraju izjasniti žele li sudjelovati u novom financiranju Agrokora putem roll-up modela. Ako ste Agrokorov vjerovnik, onda ste prisiljeni sudjelovati željeli to ili ne mada bi svim vjerovnicima bilo najbolje da ne sudjeluju. Ako nemate slobodnih sredstava pa ne možete ili jednostavno ne želite, onda vam je jedina šansa da negdje u budućnosti dobijete tužbu zbog nejednakog tretmana vjerovnika. Ironija je da možda nemate novca ili ste blokirani upravo zbog činjenice da vam Agrokor nije nastavio plaćati dinamikom kojom je plaćao prije pokretanja postupka izvanredne uprave. Izbor da li sudjelovati u dodatnom financiranju pod ovim uvjetima u stvari ne postoji i radi se o tipičnom slučaju “zatvorenikove dileme” poznate iz matematičke discipline teorije igara.
Zatvorenikova dilema najpoznatiji je primjer teorije igara u kojem je pred dva osumnjičenika koji ne mogu komunicirati stavljen izbor hoće li priznati zločin ili neće. Ako ni jedan ne optuži drugoga, onda će obojica dobiti kaznu od jedne godine za manji zločin. Ako jedan optuži drugoga, tada će on biti oslobođen, a drugi će biti osuđen na tri godine. Ako obojica optuže drugoga, tada će obojica biti osuđeni na dvije godine. Iako bi ukupno najbolje bilo da obojica šute jer bi tako dobili ukupno dvije godine zatvora, u teoriji, a i u praktičnoj primjeni, na kraju obojica optuže drugoga te dobiju ukupno najveću kaznu od četiri godine zatvora.
Zamijenimo sada zatvorenike s Agrokorovim vjerovnicima i zatvorske kazne s otpisom potraživanja pa dolazimo do zaključka da će svi vjerovnici sudjelovati i tako, paradoksalno, imati najveći gubitak. Iako, za razliku od zatvorenika, vjerovnici mogu komunicirati, s obzirom na njihov broj i ekstremno različite poslovne situacije iluzorno je očekivati da mogu postići dogovor kojeg će se svi držati.
No, što je s otpisom potraživanja? Službene informacije iz Agrokora i Vlade i dalje su da otpisa potraživanja neće biti te da će sve obveze Agrokora biti u potpunosti vraćene. Na žalost, svi relevantni analitičari se slažu u procjeni da Agrokor neće moći vratiti neosigurane obveze u punom iznosu. Ulagači na burzi Agrokorovim obveznicama trguju po tridesetak posto vrijednosti, odnosno procjenjuju da će otpis biti sedamdeset posto, a Sberbank je objavila da je rezervirala pola vrijednosti svog potraživanja. Prema svemu sudeći, dio obveza će se morati otpisati mada postoji alternativa koja prividno zadržava sve ovce na broju uz sitog vuka i potvrđuje tvrdnju da neće biti otpisa. Obveze se, naime, mogu pretvoriti u kapital nekog budućeg krovnog društva ili se može povećati kapital sadašnjih društava. Na taj način vjerovnici u zamjenu za svoje potraživanje dobivaju dionice čija je vrijednost u trenutku izdavanja jednaka vrijednosti potraživanja te naizgled ne gube ništa! Dva su problema u tom modelu. Prvo, vjerovnicima koji nisu financijske institucije treba novac za poslovanje, a ne dugoročno ulaganje. Drugo, vrijednost tih dionica će nakon izdavanja odmah pasti na tržišnu cijenu i time prikazati koliko su vjerovnici spremni otpisati svojih potraživanja jer će ih prodavati upravo uz taj diskont. Krajnji je rezultat, naravno, isti. Dio potraživanja vjerovnici gube.
Nagradno pitanje je koliki je taj dio. I tu se sad vraćamo na početak priče.
Ukupne obveze koncerna procjenjuju se na više od pedeset milijardi kuna. U analizi objavljenoj prije mjesec i pol procijenio sam da je realna vrijednost Agrokorove imovine 37 milijardi kuna. Prema tome neki otpis obveza od tridesetak posto bi Agrokor doveo u situaciju pozitivnog kapitala i manje više omogućio daljnje poslovanje. Međutim, tu u igru dolazi famozni roll-up model. Očekuje se prikupiti dodatnih 480 milijuna eura za koje bi se isti iznos obveza prebacio u zaduženje s prednosti namirenja koje će se namirivati prije svih ostalih obveza. To je ukupno 960 milijuna eura odnosno 7,2 milijarde kuna koje će se prve naplatiti od onih 37 milijardi. Samo tom transakcijom se postotak otpisa povećao s trideset na trideset pet posto! Ali, naravno, ne za sve vjerovnike. Vjerovnici koji će sudjelovati u roll-upu će otpisivati manje, a vjerovnici koji neće će otpisivati više. I tako dolazimo do potvrde tvrdnje s početka teksta da su vjerovnici prisiljeni sudjelovati. Kada nitko ne bi sudjelovao otpis bi bio trideset posto, ako svi sudjeluju otpis je trideset pet posto. Čista zatvorenikova dilema. Dobro odigrano. Baš šteta ako nemate novaca za sudjelovanje ili mislite da nije pošteno iste uvjete nuditi vjerovnicima koji godinama financiraju Agrokor i fondovima koji su kupili Agrokorove obveznice po trideset posto vrijednosti možda i nakon što su stekli glas u privremenom vjerovničkom vijeću.
Kada je jedno objašnjenje za neki događaj ili slijed događaja mudro dugoročno manipuliranje, odnosno zavjera, a drugo objašnjenje ljudska nesavršenost, onda uvijek biram drugo. Tako i sada ne mislim da se ovdje radi o zavjeri, pa čak ni o planu “lešinarskih” fondova, nego vjerujem da je predloženi model rezultat činjenice da Agrokor jednostavno više nitko nije želio financirati usprkos povlaštenom statusu novih obveza. To upravo i je suština problema i najveći poraz političkog preuzimanja Agrokora.
*Stručnjak za krizni menadžment