U godinama prije krize hrvatsko gospodarstvo karakterizirao je visok priljev inozemnog kapitala: uz izravne strane investicije (FDI), potražnja za kreditima (i države, i stanovništva, i poduzeća) bila je izrazito velika i banke su se snažno zaduživale u inozemstvu kako bi mogle odgovoriti na toliku potražnju.
Prihodi od turizma također su bili snažni i zapravo cijeli financijski sustav bio je preplavljen devizama. HNB je vodio restriktivnu, anticikličku monetarnu politiku smanjujući likvidnost te je kuna zbog svega nabrojanog kontinuirano jačala. U 2008. je prosječni devizni tečaj iznosio 7,22 kune za euro.
Kad je zbog produljene recesije u Hrvatskoj prestao rast potražnje za kreditima, HNB olabavio monetarnu politiku, a fiskalni se rizici znatno pogoršali itd., kuna je kontinuirano slabila. U 2014. prosječni devizni tečaj iznosio je 7,63 kn za 1 euro.
Razduživanje
No, 2015. zaustavili su se deprecijacijski pritisci na kunu (prosječni devizni tečaj bio je 7,61 kn za 1 euro), a u prošloj, 2016. godini kuna je osjetljivije aprecirala (prosječni devizni tečaj iznosio je 7,53 kn za 1 euro).
Ovaj trend jačanja kune naročito je zanimljiv jer se događaju upravo suprotne stvari od onih koje su bile u razdoblju prije krize, kad je tečaj kune aprecirao. Umjesto zaduživanja, financijski sektor, tj. banke već se više od četiri godine snažno razdužuju prema inozemnim vjerovnicima, a u zadnje dvije godine vidljivo je razduživanje i realnog sektora, baš kao i države.
Bruto inozemni dug je na kraju 2014. iznosio gotovo 108% BDP-a, a na kraju rujna 2016. pao je na 94% BDP-a. Drugim riječima, u manje od dvije godine razdužili smo se za velikih 4 mlrd. €. Budući da je istodobno ostvaren zamjetljiv rast inozemne imovine kreditnih institucija, smanjenje neto inozemnog duga bilo je još izrazitije. Na kraju rujna neto inozemni dug spustio se na 18,9 mlrd. € ili 42% BDP-a, što je za 10 postotnih bodova manje nego na kraju prethodne godine.
HNB također provodi sve ekspanzivniju monetarnu politiku za razliku od razdoblja prije 2008., a to bi po definiciji trebalo oslabiti kunu. Osim uvođenja strukturnih repo operacija u prošloj godini, HNB je snažno intervenirao na deviznom tržištu: prvi put nakon dugo vremena otkupljivao je eure od banaka i tako kreirao kunsku likvidnost. Samo u prosincu je od banaka otkupio 866 mil. €, od čega 716 mil. € na dvije devizne aukcije, a 150 mil. € izvan aukcija. HNB je deviznim operacijama u prosincu kreirao 6,5 mlrd. kuna primarnog novca! No, time su samo nakratko prekinuti aprecijacijski pritisci na kunu: unatoč rekordnoj kunskoj likvidnosti u sustavu većoj od 17 mlrd. kn, u petak je tečaj kune iznosio 7,48 kn za 1 euro, opet iznenadivši analitičare jer u siječnju kuna u pravilu nikad ne jača.
Dakle, zbog čega takav odljev eura i kreiranje primarnog novca od strane HNB-a ne utječe na deprecijaciju kune? Zato što današnji gospodarski rast izgleda potpuno drugačije (zdravije) od onog u vremenima prije krize.
Pozitivna bilanca
Mnogi propuštaju uočiti da je hrvatski robni izvoz danas na 40% većoj razini nego što je bio u 2008., a istodobno uvoz još nije razini na kojoj je bio 2008. (sve promatrano u realnim terminima). Gledajući ukupno izvoz roba i usluga, izvoz je u 2008. predstavljao 38,5% BDP-a, a u 2015. 50% BDP-a. S druge strane, uvoz roba i usluga je u 2008. predstavljao 46,5% BDP-a, a u 2015. je bio na neznatno višoj razini od 47,2% BDP-a.
Drugim riječima, hrvatska platna bilanca danas izgleda neusporedivo bolje. Na priloženoj slici izdvojena je samo platna bilanca roba i usluga. Na njoj možemo vidjeti da smo od ogromnih deficita platne bilance koje smo oduvijek generirali, postali zemlja s pozitivnom platnom bilancom roba i usluga.
Devize iz fondova EU
Kad se pogleda cjelokupna platna bilanca tekućeg računa (uvoz/izvoz robe i usluga, odljev/priljev dohotka od investicija i transferi od/prema inozemstvu), stvari su još izraženije. Od ogromnog deficita tekućeg računa platne bilance koji je u 2008. iznosio -8,8% BDP-a, počeli smo ostvarivati sve veći suficit: u 2014. +2,1% BDP-a, u 2015. +5,1% BDP-a (isključujući utjecaj konverzije CHF kredita, suficit bi bio +3,1%), a u 2016. procjena je da će biti +3,5% BDP-a.
Ukratko, pozitivna bilanca, odnosno suficit tekućeg računa, znači da u međunarodnim izvoznim transakcijama zarađujemo više nego što uvoznim transakcijama trošimo u inozemstvu. Od neto dužnika, gospodarstvo RH u cjelini postalo je neto vjerovnik za ostatak svijeta. Dakle, osim poboljšanja u robnoj razmjeni, kuni podršku daju i očigledno življe investicijske aktivnosti, priljev deviza iz fondova EU, pojačani priljev deviza od turizma, priljev deviza od radničkih doznaka te općenito smanjeni fiskalni rizici.
Ovakav razvoj događaja omogućava HNB-u da komotno vodi ekspanzivnu monetarnu politiku, a koja će rezultirati dodatnim padom kamatnih stopa i porastom investicija te tako dajući dodatni zamašnjak rastu gospodarstva. Naravno, pod uvjetom da inflacija ne dosegne znatnije godišnje stope rasta jer stabilnost cijena je ipak primarna zadaća centralne banke. No, budući da smo bili u trogodišnjoj deflaciji cijena, čak ni nešto jača inflacija u početku ne bi trebala utjecati na promjenu monetarne politike.