RASPRAVE & RJEŠENJA

FISKALNA PRILAGODBA Bliži se kraj medenog mjeseca s kamatnim stopama

    AUTOR:
    • Velimir Šonje

  • OBJAVLJENO:
  • 28.11.2017. u 13:09

Zagreb, 271016. Markov trg.
Banski dvori.
Prva sjednica Vlade RH na celu s premijerom Andrejem Plenkovicem.
Na fotografiji: Zdravko Maric ninistar financija
Foto: Goran Mehkek / CROPIX
Goran Mehkek / HANZA MEDIA

Zdravko Marić

 

Dobro je poznato da je dugogodišnja fiskalna neodgovornost dovela do rasta javnog duga koji je u Hrvatskoj unatoč izlasku iz krize najveći među novim zemljama članicama iz srednje i istočne Europe. Problem s javnim dugom nije u njegovoj visini po sebi. Problem je što visok javni dug znači da se iz proračuna mora platiti puno kamata na dug. Približno isto onoliko koliko se izdvoji za cijeli sektor znanosti i obrazovanja.


I u godinama kada se deficit proračuna kretao između pretjerano visokih 5% i 6% BDP-a (2012.-2014.), plaćanje kamata iz proračuna stvaralo je velik dio deficita (više od 3% BDP-a). Zatim je došla ona politički izuzetna i nestabilna 2016. Političari se nisu uspijevali dogovoriti oko čerečenja javnih izdataka jer su se izmijenile tri vlade u manje od godinu dana. Deficit je naglo pao sa 3,3% 2015. na 0,9% BDP-a 2016. Usporedo su padali i izdaci za kamate.


Proces pada kamata nastavljen je i u ovoj godini. Omjer kamata koje se plaćaju iz proračuna i BDP-a po prvi put nakon 2011. past će ispod 3% BDP-a. Isto će se nastaviti i 2018.


Zašto je ovo važno? Vlada 2018. očekuje deficit proračuna opće države od 0,5% BDP-a spram 0,6% koliko očekuje ove godine (dakle, tek simbolično smanjenje). U isto vrijeme, troškovi kamata će vjerojatno pasti za oko 0,2 postotnog boda BDP-a (oko 700 milijuna kuna). Znači da će pad troškova kamata iznijeti cjelokupnu fiskalnu prilagodbu (smanjenje deficita). Kada bi se troškovi kamata maknuli iz obračuna deficita (tzv. primarni deficit), fiskalne prilagodbe odnosno smanjenja deficita zapravo više ne bi bilo. Na razini opće države koja uključuje centralni i lokalne proračune, izvanproračunske fondove (poput HZZO-a) i državna poduzeća i agencije koje se smatraju dijelom opće države.


To je već nova informacija. Ministar Zdravko Marić komunikacijski vrlo vješto prezentira proračun 2018. kao nastavak fiskalne prilagodbe unatoč povećanju mase plaća, socijalnih davanja i niza drugih izdataka. Međutim nedovoljno naglašava učinke upravljanja javnim dugom koji su kroz uštede na kamatama donijeli (i nastavljaju donositi) značajan dio fiskalne prilagodbe, što neće trajati zauvijek. Zbog toga prikriva rizik preranog zaustavljanja fiskalne prilagodbe. Iako je to malo zamućeno razinom obuhvata države koji se promatra, zapravo se više ne planira smanjenje primarnog deficita – ukupnog deficita korigiranog za plaćanja kamata. Ako ga i bude, smanjenje će biti vrlo malo.


Mogućnost za do sada izdašno korištenje smanjenja kamatnih troškova u svrhu smanjenja deficita posljedica je tri faktora. Prvo, Europska središnja banka vodi izrazito ekspanzivnu monetarnu politiku. Kamatne stope na euro tržištu najniže su u povijesti. Drugo, HNB vodi izrazito ekspanzivnu – akomodirajuću monetarnu politiku. Ona kod nas ne može autonomno potaknuti rast, ali s Vlade može otkloniti pritisak dodatnih financijskih ograničenja. U mandatima aktualnog ministra financija 2016. i 2017. na taj je način iskorišten prostor za smanjenje kamatnih stopa na trezorske zapise (kratkoročni dug države) za oko jedan postotni bod u prosjeku. To je također donijelo znatne uštede na kamatama u proračunu. Treći i najvažniji faktor je stanje na svjetskom tržištu državnih obveznica. U protekle dvije godine maksimalno je iskorišten prostor da se stare obveznice s većim kamatnim stopama refinanciraju po znatno povoljnijim uvjetima.


Tablica prikazuje historijat hrvatskih eurskih i dolarskih euroobveznica. Vidi se kako je u krizi između 2009.-2013. došlo do eskalacije kuponskih kamatnih stopa (kupon je stari izraz za fiksnu kamatu koju obveznica isplaćuje vlasniku). Od 2014. (od kada se Hrvatska zadužuje samo u eurima) došlo je do znatnog pada kamatnih stopa. Došlo je i do produljenja roka dospijeća; prvo na deset, a pred nekoliko dana, prigodom zadnjeg izdanja za refinanciranje obaveza autocesta, i na 12 godina. Sam ministar je izjavio da će se time uštedjeti oko 160 milijuna kuna na godinu samo na kamatama.

 

Međutim, kamatni medeni mjesec bliži se svome neumitnom kraju. Izuzev dospijeća jedne manje euroobveznice (750 milijuna EUR) 2018., do 2023. više nema dospijeća većih izdanja obveznica s velikim kuponima na kojima bi se moglo značajnije uštedjeti na kamatama. Prostor postoji još na tri izdanja domaćih obveznica (nisu ovdje prikazana) kojih 2019. i 2020. ukupno dospijeva oko 2,7 milijardi eura, pa svaki postotni bod povoljnijeg refinanciranja proračunu štedi 27 milijuna. Ali, to nije presudno; to su minorni dijelovi povećanja rashoda na koje su naši političari trenutno fokusirani zbog naraslih apetita. Stoga je tu negdje kraj opisanog procesa ušteda na kamatama, a moguće je da se približavamo i kraju cjelokupne hrvatske fiskalne prilagodbe.


Zadržimo se ipak na kamatama koje su glavna tema. Sada je ključan ECB: kada će i koliko podizati kamatne stope? Predsjednik ECB-a Mario Draghi za sada je uspio ugodno iznenaditi produžetkom programa kvantitativnog popuštanja do rujna 2018., i dulje ako bude potrebno (tako je glasila formulacija koja je razgalila tržište). Međutim, i tome će jednom doći kraj.


Dakle, u trenutku kada se iscrpljuju prostori za uštede na kamatnim troškovima, hrvatska politika, umjesto da pojača, bitno usporava ili možda potpuno zaustavlja tempo fiskalne prilagodbe. Europska komisija i MMF već su izdali priopćenja i analize iz kojih je vidljivo da bi se strukturni fiskalni deficit (ukupan deficit korigiran za učinak kratkoročnih fluktuacija ekonomske aktivnosti) u Hrvatskoj mogao početi povećavati. MMF misli da se to već događa, Komisija to najavljuje za 2018.


Zbog toga treba prestati govoriti o fiskalnoj prilagodbi kao da smo još uvijek u 2016. Hrvatskoj ponovo, kao u razdoblju 2005.-2008., prijeti nekoliko godina fiskalne neodgovornosti koja će se moći prikriti kratkoročnim gospodarskim rastom koji zovemo ciklus. Kao što samo ime kaže, ciklus ide gore-dolje. Do prve sljedeće krize u kojoj će sve slabosti i propuštene prilike ponovo izbiti na površinu.

Izdvajamo