Nedavni poziv predsjednika Europske komisije Jean-Claudea Junckera zemljama EU koje nisu članice eurozone da apliciraju za to članstvo kroz ulazak u europski tečajni mehanizam (ERM2), ponovno je intenzivirao rasprave i na hrvatskoj stručnoj i političkoj sceni o pitanju “uvođenja eura”. Bolje rečeno, o poželjnom tajmingu ulaska u eurozonu, jer je obvezu toga Hrvatska već preuzela samim ugovorom o pristupanju EU. Pritom, pobornici koncepcije “brzog ulaska” standardno ističu evidentne potencijalne pogodnosti pripadanja eurozoni, kao što su otklanjanje najvećeg dijela tečajnog rizika i troškova konverzija valuta, pojednostavljenje i smanjenje troškova ukupnih transakcija, povećana mobilnost kapitala, jačanje povjerenja investitora i poboljšanje kreditnog rejtinga te - posljedično - za poduzeća, stanovništvo i državu vjerojatno najatraktivniji efekt: povoljniji uvjeti kreditiranja i smanjenje kamatnih stopa. Još se značajnijim smatraju dugoročni efekti aplikacije za članstvo u eurozoni u smislu da ono podrazumijeva energičnije provođenje ne baš uvijek popularnih ekonomskih i širih društvenih reformi koje su preduvjet za ulazak i funkcioniranje u toj zoni. Istodobno, ističe se kako - s obzirom na visok stupanj euriziranosti hrvatske ekonomije te postojeće ispunjavanje dijela Maastrichtskih kriterija - inicijalni troškovi ulaska u eurozonu ne bi trebali biti posebno veliki, ni u ekonomskom niti u socijalnom pogledu. Sve to u funkciji očekivanog stabilnog rasta, niske inflacije i realne konvergencije zemalja članica.
Greška u konstrukciji
Nasuprot takvim očekivanjima, pa i početnim naznakama njihove ostvarivosti, već se više od desetljeća eurozona (kao najintegriraniji dio EU) suočava s dubokim razvojnim i strukturnim problemima. Ne samo zbog politički uvjetovane “konstrukcijske greške” u formiranju monetarne unije bez fiskalne unije i s marginalnim zajedničkim proračunom nego i zbog akutnih problema na relaciji “stare članice” i “periferne zemlje”, kako u eurozoni tako i u cijelom EU. Naime, zbog značajnih razlika u razvijenosti i efikasnosti ekonomija tih zemalja te njihove različite političke težine “periferne zemlje” imaju mali utjecaj na vođenje monetarne i tečajne politike, dok im stroga primjena Maastrichtskih kriterija (ponekad i stroža nego kod “starih članica”) ograničava i provođenje aktivne fiskalne politike. Zato su njihove ekonomije znatno ranjivije na eksterne šokove i sporije se oporavljaju od njih. Situaciju dodatno otežava činjenica da je nečlanicama eurozone praktički onemogućeno autonomno korištenje nekih od njenih monetarnih instrumenata (npr. operacije na otvorenom tržištu - monetizacija dijela javnog duga) dok su u praksi nerijetko diskriminirane i pri primjeni mehanizama koji preferiraju ekonomske interese “starih članica”.
Rast likvidnosti
S plitkim lokalnim financijskim tržištem i još uvijek umrtvljenim tržištem nekretnina te su ekonomije vrlo ovisne o inozemnim izvorima sredstava gdje su izložene višim premijama za rizik i, otuda, višim kamatnim stopama. To iscrpljuje njihov ionako ograničen vlastiti financijski potencijal i umanjuje njihovu konkurentnost u odnosu na ekonomske entitete iz “starih članica”. Posljedica toga je i asimetričnost u kretanju roba i kapitala koja rezultira suštinskom divergencijom, umjesto konvergencije, u ekonomskom razvoju “periferni zemalja” u odnosu na “stare članice” eurozone i EU. Uslijed toga, jačaju i demografski problemi u tim zemljama.
Uz takvu kompleksnost unutrašnjih odnosa te u interakciji s ekonomskim i financijskim zbivanjima izvan EU, monetarni tokovi u eurozoni poprimili su izraženo ciklički karakter s rezultatima ne uvijek sukladnim deklariranim intencijama ECB-a i dugoročnijim interesima svih zemalja članica. Geneza te cikličnosti inicijalno je povezana s ekspanzivnom reakcijom centralne banke na krizu u IT sektoru koja je posebno pogodila ekonomiju i bankarski sustav najutjecajnije članice EU, da bi se na nju nadovezali učinci konverzije nacionalnih u zajedničku valutu, povećane koncentracije bankovnog sustava te “inovacije” u financijskoj industriji na području disperzije rizika, što je - uz relativno labavu regulaciju poslovanja banaka - znatno povećalo ponudu likvidnosti u prvim godinama funkcioniranja eurozone. Tako je referentna kamatna stopa ECB-a za refinanciranje poslovnih banaka smanjena s prosječnih 4,29% u 2001. na 2,02% u 2005. godini uz istodobno smanjenje kamatne stope na depozite banaka sa 3,29% na 1,02% usmjeravajući ih na povećano plasiranje likvidnosti na tržište. Rezultat toga bilo je i smanjenje prosječnoga godišnjeg Eurolibora sa 4,78% (2000.) na 2,33% (2005.).
Kreditna ekspanzija
Rastuća ponuda likvidnosti općenito, i kredita posebno, bila je praćena odgovarajućim smanjenjem kamatnih stopa na sve namjenske vrste kredita za prosječno 1-1,5 postotna poena, što je poticalo i rast potražnje. Posebno u “perifernim zemljama” (u koje su banke iz “starih članica” usmjeravale znatan dio te likvidnosti zbog viših stopa prinosa i kreditiranja izvoza iz svojih zemalja) gdje su kamatne stope na kredite oslobođene premije za valutni rizik postale sada znatno niže nego što su bile prije ulaska tih zemalja u eurozonu. Pod utjecajem toga, potaknuta je snažna kreditna ekspanzija i na razini cijele eurozone, gdje su u razdoblju od 2002. do 2008. godine ukupni krediti privatnom sektoru rasli po prosječnoj godišnjoj stopi od 8,1%. To je dvostruko brže od ostvarenog nominalnog rasta BDP-a, tako da je odnos između mase kredita i BDP-a (relativni stupanj zaduženosti privatnog sektora) povećan u tom razdoblju sa 64% na 81%, uz istodobno povećanje vrijednosti kolaterala temeljem potražnjom induciranog povećanja cijena na tržištima vrijednosnih papira i nekretnina. U okviru toga su krediti sektoru poduzeća rasli po prosječnoj godišnjoj stopi od 9,9%, povećavajući svoj odnos prema BDP-u sa 24,5% na 34%, dok su stambeni krediti rasli po stopi od 8% (u “perifernim zemljama” znatno brže), a njihov je odnos prema BDP-u povećan sa 28% na 35%.
Takve tendencije bile su jasna indicija postupnog pregrijavanja tržišta (unatoč niskoj stopi inflacije mjerene potrošačkim cijenama), na što je ECB reagirao povećanjem referentne kamatne stope refinanciranja banaka na prosječno 2,76% u 2006. i 3,84% u 2007. godini. Međutim, u korelaciji sa sličnim kretanjima na američkom tržištu, to je bilo prekasno i nedostatno da spriječi formiranje balona na tržištima nekretnina i vrijednosnih papira, koji su se i “rasprsnuli” 2008. godine izazvavši globalnu financijsku krizu i recesiju u realnom sektoru. Uslijedilo je enormni “quantitative easing” ubacivanja svježe likvidnosti u bankarski sustav eurozone po rapidno padajućim kamatnim stopama, što je proces koji traje i danas, kad je stopa refinanciranja praktički svedena na nulu. U takvim uvjetima bitno su smanjene i kamatne stope na kredite privatnom sektoru, i to na dugoročne kredite poduzećima s prosječnih 5,39% (2008) na 2,33% u prvom polugodištu 2017. godine, na stambene kredite sa 5,08% na 2,41%, te na dugoročne potrošačke kredite sa 6,33% na 4,14%, što je sve na razini povijesnih minimuma.
Međutim, za razliku od situacije na početku funkcioniranja eurozone, kad je ekspanzivna monetarna politika rezultirala snažnim rastom kredita te agregatne potražnje u realnom sektoru, nakon izbijanja globalne financijske krize, efekti monetarne ekspanzije (inicijalno motivirane spašavanjem gubicima narušene likvidnosti banaka u “starim članicama” eurozone) bili su bitno drugačiji u realnom sektoru. Povećana zaduženost sektora poduzeća i stanovništva uz recesijom izazvanu deflaciju i pad njihovih prihoda te s pesimističkim očekivanjima o budućem kretanju konjunkture bitno je smanjilo njihovu potražnju za novim kreditima i potaklo proces razduživanja (“balance sheet recession”). Istodobno, postupno jačanje mehanizama regulative poslovanja banaka smanjilo je njihovu sklonost preuzimanju rizika te se - unatoč rastu ključnih monetarnih agregata (novčane mase i ukupnih likvidnih sredstava) - odnos između ukupnih kredita i BDP-a eurozone smanjuje sa 85,4% u 2009. na 77% u 2016. godini. Nastupa svojevrsna “zamka likvidnosti” koja pokazuje relativno nisku autonomnu efikasnost monetarne politike, ako ona nije konzistentno ukomponirana i podržana cjelinom ekonomskih politika unutar eurozone.
Kako će se situacija dalje razvijati nije zahvalno prognozirati, ali su neki njeni elementi prilično jasni. Mogućnost daljnjeg poticanja potražnje u eurozoni mjerama monetarne politike vrlo je ograničena kako rezultatima poslovanja bankarskog sustava (uvažavajući tendenciju smanjivanja troškova tehnološkim unapređenjem načina poslovanja), tako i opasnošću destimuliranja štednje u uvjetima izlaska iz faze deflacije, odnosno derogacije njenih temeljnih ekonomskih funkcija. Suprotno tome, ECB je već u više navrata najavljivao mogućnost povećanja svojih referentnih kamatnih stopa, ali to odlaže zbog još uvijek niske konjunkture na tržištu EU.
Aktivne stope
Navedeni odnosi i kretanja u eurozoni imali su i još će imati bitan utjecaj i na profiliranje modaliteta i tendencija u poslovanju bankarskog sustava u Hrvatskoj te njegove implikacije na razvoj ukupne ekonomske situacije u zemlji. To proizlazi iz dva razloga. Prvi je visok stupanj euriziranosti financijskog sustava naslijeđen još iz 90-ih godina (70%) koja ograničava efikasno korištenje aktivnih kamatnih stopa središnje banke kao najfleksibilnijeg instrumenta regulacije ponude novca i kamatnih stopa na tržištu, usmjeravajući monetarnu politiku prema regulaciji tečaja i korištenju prudencijalnih mjera. Drugi je dominantno vlasništvo inozemnih banaka nad lokalnom bankama, u kojim uvjetima se optimizacija rezultata poslovanja vrši na razini “grupacije” gdje banke-kćeri dobivaju “zadatke” koji ne moraju uvijek biti komplementarni preferencijama država na čijem području posluju.
Sukladno tome, postoji i visok stupanj podudarnosti između općih tendencija monetarnih kretanja u eurozoni i u Hrvatskoj - i prije i nakon globalne financijske krize.
Periferne zemlje
Ključni problemi u funkcioniranju eurozone dobro su poznati, ali se stavovi o načinu njihova rješavanja bitno razlikuju i unutar struke i, još, više, unutar politike. Prema jednom mišljenju, suština problema koncentrirana je u “perifernim zemljama” koje zato trebaju provesti bitne strukturne reforme u pravcu smanjivanja troškova poslovanja i jačanja financijske discipline (na tragu reformi u Njemačkoj u vrijeme krize IT sektora) kako bi povećale svoju konkurentnost na zajedničkom tržištu i time potaknule realokaciju i povećanu efikasnost upotrebe zajedničke valute. Nasuprot tome, postoji stav o potrebi reforme i jačoj ekonomskoj integraciji cijelog EU (kao uvjeta efikasnog funkcioniranja monetarne unije) u smislu ujednačavanja regulative poslovanja bankarskog sektora (bankarska unija), redefiniranja Maastrichtskih kriterija konvergencije kako bi postali fleksibilniji u zavisnosti od asimetričnosti ekonomskih ciklusa u pojedinim zemljama, primjeni mehanizma progresivnog automatskog stabilizatora, osnivanju Europskog fonda solidarnosti za stabilizaciju i drugo.
Rasprava o tome nije niti će biti laka, jer su i suprotstavljeni interesi pojedinih zemalja te ekonomskih i političkih entiteta unutar njih bitno različiti. Ipak, ta je rasprava nužna i u Hrvatskoj, jer suštinsko pitanje nije kada će Hrvatska uči u eurozonu, nego u kakvu eurozonu želi ući i s kojim performansama.
*Autor je bivši guverner Hrvatske narodne banke. Doktor je ekonomskih znanosti, a u profesionalnoj karijeri obnašao je i dužnosti direktora za makroekonomske analize koncerna Agrokor te glavnog ekonomista Privredne banke Zagreb.
Integralni tekst objavljen je na www.macropuls.hr