Već duže vremena prinosi na kratkoročne državne obveznice većine članica eurozone u negativnom su teritoriju. Prinosi na njemačke državne obveznice negativni su čak i na one s dospijećem od 10 godina. Kako je to moguće, odnosno zašto investitori nekim državama plaćaju da im posude novac?
Da, plaćaju, jer ne samo da investitori ne zarađuju kamate - što je normalan odnos između zajmodavca i onoga tko traži da mu se posudi - već kupci državnog duga plaćaju da bi posudili novac.
Sve do nazad nekoliko godina, kada smo prvi put vidjeli negativne kamatne stope, teško je bilo uopće i zamisliti da bi se tako nešto moglo događati. Naprosto nije logično da netko nekome plaća kako bi mu posudio.
Cilj: obeshrabriti banke
Da bismo shvatili zašto se to danas ipak događa, prvo se moramo podsjetiti kako je Velika kriza “natjerala” centralne banke širom svijeta na provođenje ekstremno ekspanzivnih monetarnih politika. Europska središnja banka (ECB) već je do sredine 2009. srezala kamatnu stopu na bankovne depozite na 0,25%, a sredinom 2012. dodatno je spustila na 0%. No, kako je gospodarski oporavak u eurozoni i dalje bio slabašan, a inflacija je paralelno počela poprimati negativne vrijednosti, ECB 2014. prvi put započinje s dotad nezamislivim: politikom negativnih kamatnih stopa na depozite koje komercijalne banke drže kod centralne banke.
Negativne kamatne stope imaju za cilj obeshrabriti banke da višak likvidnosti drže kod ECB-a, čime ih se potiče da preusmjere taj novac u jeftine kredite poduzećima i građanima. Dodatno, kako bi se spriječilo eurozonu da zapadne u deflacijsku spiralu, ECB pokreće i program otkupa državnih obveznica.
U takvom obilju likvidnosti nije čudno što su se prinosi na državne obveznice zemalja članica eurozone sasvim približile nuli, ali jest da su napravili i korak dalje odnosno da su postali - negativni. U veljači ove godine oko 40% svih izdanih državnih euroobveznica (vrijednosti gotovo 3 bilijuna eura) imalo je prinos ispod nule!
No zašto itko kupuje obveznice koje nose negativan prinos; zar držanje novca “u čarapi” ne bi bila ekonomski racionalnija odluka od kupovine obveznica koje ti garantiraju gubitak ako ih držiš do dospijeća?
Investitori, naravno, nisu nerazumni. Možemo detektirati četiri situacije ili razloga zbog čega ne manjka kupaca državnih dugova unatoč negativnim prinosima.
Prvo, centralne banke, mirovinski fondovi, društva za osiguranje i neki drugi institucionalni investitori moraju u određenom postotku posjedovati državne obveznice s najvišim investicijskim rejtingom - čak i ako nose negativan financijski povrat. Centralne banke drže obveznice stranih vlada kao jedan od načina čuvanja deviznih rezervi, osiguravajuća društva i komercijalne banke kako bi zadovoljili propise o likvidnosti imovine (koju kasnije mogu koristiti kao kolateral pri zaduživanju) itd.
Valutne razlike
Dakle, zbog određenih regulatornih propisa, na tržištu uvijek postoji značajna potražnja za obveznicama - prvenstveno onih s najvišim kreditnim rejtingom i kraćeg roka dospijeća - koja gura cijene obveznica prema gore (podsjetimo, prinos i cijena obveznice u inverznom su odnosu).
Drugo, investitori mogu kupovati obveznice s negativnom prinosom jer vjeruju da i tako mogu zaraditi. Naime, ako strani investitori očekuju da će valuta u kojoj kupuju obveznice ojačati, to može poništiti tj. nadoknaditi gubitke nastale zbog samog negativnog prinosa. S druge strane, ako domicilni investitori očekuju deflaciju cijena u zemlji, to znači da mogu ostvariti realni pozitivni prinos (prinos korigiran za inflaciju) unatoč nominalnom gubitku na obveznicama - realni prinos važniji je od nominalnog.
Treće, obveznice se ne moraju držati do dospijeća i na obveznicama s negativnim prinosom se može zaraditi na razlici u cijeni (razlika po kojoj kupiš i po kojoj prodaš obveznicu) ako prinos ode još dublje u negativni teritorij. Dakle, kao što se kapitalna dobit može ostvariti ako prinos obveznice padne s 3% na 2,5%, jednako se tako može zaraditi i ako prinos s -0,1% padne na -0,6%.
Konačno, investitori mogu biti zainteresirani za obveznice s negativnim prinosom ako je očekivani gubitak na njima manji nego bi bio u nekoj alternativnoj opciji. Primjerice, institucionalni investitori moraju dio sredstava držati u novcu ili brzo i lako utrživim vrijednosnicama kako bi u svakom trenutku mogli isplati svoje klijente, a s obzirom na to da su centralne banke uvele negativne kamatne stope na bankovne depozite, držanje obveznica s blago negativnim prinosom naprosto može biti bolja opcija.
Dakle, postoji ekonomska opravdanost i za naizgled nezamislivo tj. kupnju obveznica koje nose negativni prinos. Ipak, ne treba se zavaravati: negativne kamatne stope imaju vidljive posljedice na individualne štediše, mirovinske fondove i osiguravajuća društva kojima se drastično suzila mogućnost ostvarivanja ikakvih pozitivnih realnih prinosa. Hoće li to, kakve i u kojem obimu imati posljedice za sam financijski sustav - koji naprosto nije zamišljen da funkcionira u režimu “platim da ti posudim” - ostaje za vidjeti.
* Isprekidana linija predstavlja krivulju prinosa državnih obveznica svih članica eurozone, a puna linija samo članice s najvišim AAA rejtingom
(Izvor: ECB)