ANALIZA N3

Dobavljači ostaju bez 77% potraživanja, a ostatak će im biti plaćen u dionicama?

    AUTOR:
    • Damir Čukman CFA,
    • Karlo Filipović,
    • Maja Bešević Vlajo, CFA

  • OBJAVLJENO:
  • 21.12.2017. u 16:44

Davor Pongračić / CROPIX

 

Predstavljeni nacrt strukture nagodbe je očekivan. Vjerujemo da vjerovnike (izuzev strukture) najviše zanima sljedeće: Koliki je “kolač” oko kojeg se vjerovnici moraju dogovoriti?

U kojoj formi će se namiriti moje potraživanje? Koliki povrat svoje tražbine mogu očekivati? Što je s postojećim dioničarima?

Procjene

Kao što smo spomenuli u subotnjem tekstu o projekciji nagodbe (dostupnom na webu), “enterprise value” - raspodjeljiva vrijednost ili, kolokvijalno, “kolač” koji vjerovnici moraju podijeliti je relativno ograničen. Prema našim procjenama, on iznosi 10x EBITDA (točnije 19,74 milijarde kuna). S obzirom na to da je Mercator isključen iz procesa nagodbe, njega smo isključili. Međutim, ovaj “kolač” može biti i znatno manji ako se pokaže da je izvanredna uprava pretjerano optimistično procijenila EBITDA (u našem modelu smo koristili njihovu procjenu). Dakle, iznos vrijednosti koji vjerovnici dijele je ograničen i teško se može povećati.

Drugo, tražbine će se namirivati u formi duga i dionica, što je također u skladu s našim očekivanjima. Koju formu će dobiti koji vjerovnik ovisi prije svega o tome koliko duga “novi Agrokor” može podnijeti. Već smo spomenuli da iznos vrijednosti koja se distribuira prema našem bazičnom scenariju iznosi 19,75 milijardi kuna. Kapacitet “novog Agrokora” za dug smo procijenili na 5X EBITDA, što je gornja granica zaduženosti koju rejting agencije još uvijek smatraju prihvatljivom za redovitu otplatu duga. Iz toga proizlazi da “novi Agrokor” može podnijeti 9,66 milijardi kuna novog duga, a ostatak vrijednosti predstavlja dionički kapital (10,09 milijardi kuna).

 

Pravedna podjela

Dakle, sada znamo koliki je kolač i kako on izgleda. Međutim, većinu vjerovnika zanima koliki će biti otpisi. Moramo ovdje ukazati na nekoliko stvari. Prvo, fokus vjerovnika ne bi trebao biti samo na razini otpisa, već što boljem pregovaranju oko pravedne raspodjele kolača. Drugo, dio vjerovnika ima prednost pri namirenju. Tu su prije svega tzv. razlučni (osigurani) vjerovnici i investitori u “roll up kredit”. Oni imaju pravo namiriti svoje tražbine u stopostotnim iznosima. S obzirom na to da je kapacitet za dug ograničen, većina novog duga odlazi na namirenje ovih vjerovnika. Prema našim procjenama, čak će i osigurani vjerovnici u prosjeku primiti namirenje svoje tražbine samo manjim dijelom u dugu (38%), a većim dijelom u dionicama (62%).

Svi ostali vjerovnici svoje tražbine će isključivo namirivati u dionicama “novog Agrokora”.

Koliki će biti prosječan otpis tim vjerovnicima ovisi prije svega o veličini kolača i procijenjenom kapacitetu za dug. U našem bazičnom scenariju prosječni otpis ove grupe vjerovnika iznosi 77% uz namiru ostatka tražbine u dionicama. U optimističnom scenariju otpis iznosi 65%, a u pesimističnom 87%.

Međutim, treba imati na umu da otpis neće biti jednak za cijelu skupinu vjerovnika, nego će ovisiti o pojedinačnim tražbinama.

Ovi vjerovnici mogu očekivati ultimativni povrat svoje tražbine u obliku prodaje dionica ili distribucija koje će novi Agrokor možda raditi (putem dividende i slično).

Izlazak na burzu

S obzirom na to da će vjerovnici postati dioničari novog Agrokora, moći će odlučiti žele li taj isti Agrokor izlistati na nekoj burzi. Zanimljiva je i buduća struktura novih dioničara. Ako pretpostavimo da će se tražbina Sberbanka priznati, što nije neosnovano s obzirom na to da je u konačnici njihovu tražbinu teško osporiti (umanjenu za iznos koji su već namirili zapljenom dionica Mercatora), možemo zaključiti da ruske banke Sberbank i VTB postaju značajni dioničari novog Agrokora.

Izvanrednoj upravi sada slijedi težak nastavak procesa nagodbe. Kao glavni rizik za nepostizanje nagodbe prije svega vidimo relativno kratak vremenski rok u kojem se nagodba mora postići. Naime, pregovori s vjerovnicima bi trebali trajati do travnja, a nakon čega se planira podnošenje nagodbe sudu.

Kao što smo ranije spomenuli, alternativa nagodbi je stečaj. Međutim, vjerujemo da bi to bio katastrofalan rasplet za sve vjerovnike jer bi dodatno smanjio vrijednost “kolača” koji dijele između sebe.

Najveći gubitnici ovog nacrta nagodbe su trenutni dioničari kompanija iz koncerna Agrokor. Iz predloženog reda naplate je razvidno da su zadnji u redu za naplatu. Isto tako, predložena struktura “novog Agrokora” sugerira da im ne ostaje nikakva vrijednost koju bi mogli raspodijeliti između sebe.

 

Tagovi

Promo

Izdvajamo