Kolika je cijena inertnosti?

Obzirom na dosadašnja iskustva, vjerojatno - nigdje. Odnosno, u sasvim suprotnome ekstremu, lišena bilo kakve zaštite u kontekstu tečajnih rizika. A stvar je zapravo prilično jednostavna, i uvelike podsjeća na tragi-komičnu priču domaćih brodogradilišta, čiji direktori alibi za vlastitu nesposobnost traže u nepovoljnim trendovima na deviznom tržištu. Financijski instrumenti poput forward ugovora i opcija, a u konačnici i kontroverznih swapova, mogu (ako se ne zloupotrebljavaju) imati itekako korisnu primjenu.

Uzmimo za primjer izdanje obveznice teško 1,5 milijardi dolara, čijim se plasmanom u studenome prošle godine silno ponosio ministar Šuker. I zaista, namaknuti tolika sredstva za zemlju čiji kreditni rejting, zbog negativnog outlooka uvjetovanog kaosom u javnim financijama, gravitira ka junk statusu, više je nego solidan rezultat. Doduše, 'uspješan' plasman ima i svoju cijenu - fiksnu kamatnu stopu od 6,75% (plativo u polugodišnjim anuitetima), te izmijenjenu valutu denominacije. I dok euroobveznice, zbog prirode stabilnog odnosa eura i kune (i ustrajnosti Hrvatske središnje banke), praktički ne nose nikakav tečajni rizik, emisija obveznica u drugoj valuti je neka sasvim druga priča.

Jer ministarstvo financija prikupljena sredstva konvertira u kune (i potom koristi za realizaciju proračuna), dok dugove vraća u valuti u kojoj su obveznice denominirane, namičući potrebna sredstva na deviznom tržištu jedinom valutom koja joj je na raspolaganju - onom domaćom. I kad za kune kupuje eure, priča je više-manje jednostavna (ignoriramo li posve blage fluktuacije tečaja), no kada je u igri dolar, stvari se stubokom mijenjaju. Jer ako nije osmišljen nekakav mehanizam zaštite (hedginga), ministarstvo financija je prepušteno na milost i nemilost inozemnom deviznom tržištu.

A stvari u ovom trenutku i ne idu baš povoljnim smjerom. Jer u odnosu na početak studenoga prošle godine, kada su dolarske obveznice ugledale svijetlo dana, američka je valuta u odnosu na kunu ostvario rast vrijednosti od otprilike 10% (usporedbe radi, euro je u istom razdoblju porastao za jedva nešto više od 1%). Dakle, u nepuna četiri mjeseca servisiranje duga po osnovi izdanih obveznica poskupjelo je za - 10%. Obzirom će kroz idućih dvadeset anuiteta vlasnicima obveznica pripasti ukupno nešto više od 100 milijuna dolara kamata, prva rata iznosi otprilike pet milijuna dolara. Potonja je svota početkom studenoga 2009. godine koštala oko 24,8 milijuna kuna, dok u ovome trenutku košta oko 27,4 milijuna kuna. Razlika iznosi naizgled tričavih 2,5 milijuna kuna (ako se u ovim okolnostima bilo koja cifra uopće može okarakterizirati simboličnom), ali ne zaboravite - u igri je ukupno dvadeset anuiteta.

A ono najgore možda tek dolazi. Za početak valja naznačiti kako je opisana kalkulacija temeljena na tečaju od 5,4 kune za dolar (sukladno srednjem tečaju HNB-a). Međutim, dolar je znao koštati i sedam kuna (posljednji puta u travnju 2003. godine), i osam kuna (sredinom 2002. godine), a devet kuna je vrijedio krajem 2000. godine, dok rekord u posljednjih 12 godina iznosi 9,1 kunu za dolar. Istodobno, tečaj od 4,9 kuna iz studenoga (pretpostavimo da je to tečaj kojim su dolari konvertiranu u kune) na korak je od rekordno niske razine u posljednjih 12 godina (4,5 kuna), evidentirane sredinom srpnja prošle godine.

Razdoblje od 12 godina definitivno jest prikladna podloga za 'fantaziranje', odnosno, zaključak kako je puno vjerojatnije da će tečaj dolara u budućnosti - rasti (a ne padati). A s njim i troškovi servisiranja duga, ukoliko nije definiran nekakav mehanizam zaštite. I na kraju pitanje od 1,5 milijardi dolara - koliki će biti tečaj za deset godina, kada dođe na red isplata glavnice?

Odgovora iz ministarstva financija još uvijek nema, no akteri u domaćim bankama prisjećaju se tek neozbiljnih pokušaja zaštite od nepovoljnih tečajnih fluktuacija kada su u igri bile Samurai obveznice (denominirane u japanskim jenima), i to neposredno pred sam datum isplate kamata. Smiješno i nedovoljno.

Grčka možda jest ekstreman primjer primjene deviznih swapova, no danas postoji jako široka paleta financijskih instrumenata kojima se može eliminirati tečajni rizik ili barem u velikoj mjeri ograničiti trošak nepovoljnih kretanja na deviznom tržištu (i dokinuti neizvjesnost u kontekstu planova fiskalne politike). I time dolazimo do zajedničke točke između agresivne i nikakve primjene financijskih derivata, jer arhitekti i jednog i drugog pristupa očito ne mare previše za posljedice. Uostalom, koliko je vjerojatno da će oni biti tu za deset godina?