Domaće tržište kapitala: između europske integracije i hrvatske stvarnost

Razvoj tržišta kapitala u Hrvatskoj danas se više ne može promatrati samo kroz nacionalni okvir. Ključne pretpostavke njegova rasta određuju se na razini Europske unije, osobito kroz novi paket za integraciju i nadzor tržišta (engl. Market Integration and Supervision Package - MISP), koji pokušava riješiti jedan od većih problema europskog financijskog sustava - fragmentaciju koja postoji unatoč formalnoj harmonizaciji pravila.

Legitimno je pitanje jesu li pravila danas u praksi uopće jednako primjenjiva. Razlike u nacionalnoj implementaciji direktiva, dodatnim nacionalnim zahtjevima, tržišnoj i nadzornoj praksi te infrastrukturnim rješenjima stvaraju konkretne troškove i neizvjesnost. To se ne vidi nužno u zakonu, ali se vidi u svakodnevnom iskustvu investitora i izdavatelja. MISP u svojim najboljim dijelovima, umjesto uvođenja novih pravila, fokus stavlja na uklanjanje prepreka koje proizlaze iz različitih nacionalnih praksi i regulatorne složenosti koja se s vremenom razvila. Za mala financijska tržišta, poput hrvatskog, takav pristup može biti puno povoljniji od još jednog vala uvođenja novih pravila, ali samo ako se dobro kalibrira.

U hrvatskom kontekstu ključni izazov više nije strategija jer ona postoji. Provedba je ta koja postaje najznačajnija. I to ne samo u smislu provedbe zakonskih reformi nego i u smislu operativne kvalitete tržišta. Konkurentnost se ne može izgraditi samo zakonskim izmjenama, potrebno je unapređenje tržišne prakse. Zato si moramo postaviti pitanja: koliko je jednostavno ući na tržište, koliko su procesi predvidljivi, koliko trajanje i troškovi odstupaju od očekivanog te koliki su u usporedbi s drugim tržištima u EU?

Integracija tržišta kapitala često se prikazuje kao politički ili strateški cilj, ali u praksi je riječ o otklanjanju niza praktičnih prepreka. Primjerice, povezivanje tržišne infrastrukture, posebno depozitorija i sustava namire, i dalje je ograničeno razlikama u modelima, troškovima i ekonomiji razmjera. Formalno su prepreke uklonjene, ali operativno još uvijek postoje. MISP pokušava intervenirati u tom dijelu, ali realno je očekivati da regulacija sama po sebi neće riješiti pitanje ekonomike takvih povezivanja.

Zato je za Hrvatsku posebno važna regionalna dimenzija. Funkcionalno povezivanje tržišta u regiji, bez njihova spajanja, realan je način da se ublaže ograničenja veličine i likvidnosti. Investitori u pravilu ne gledaju granice, nego mogućnost ulaska i izlaska iz pozicije bez dodatnih komplikacija. Ako se to može postići na razini regije, primjerice onako kako su to postigle Baltičke zemlje, percepcija tržišta se mijenja.

Jedan je od važnijih ciljeva Europske komisije i regulatorno rasterećenje. Ne radi se o deregulaciji, nego o promjeni načina razmišljanja. Dugo se regulacija razvijala tako da se na postojeći okvir nadograđuju novi zahtjevi. Rezultat je složen sustav u kojem pojedini dijelovi više ne daju dodatnu vrijednost, ali i dalje proizvode troškove. Sada se prvi put sustavno postavlja pitanje iz suprotne perspektive: što se može pojednostaviti, a da se ne naruši zaštitu ulagatelja i integritet tržišta? Isti pristup Hanfa zauzima i na lokalnoj razini, kao i kada sudjelujemo u formiranju europske regulative kroz ESMA-u i EIOPA-u. To uključuje konkretan rad na našim pravilnicima, ali i šire preispitivanje zakonskog okvira - ne kroz općenite izmjene, nego kroz identifikaciju konkretnih mjesta gdje se procesi produljuju ili poskupljuju bez stvarnog razloga. Već smo proveli regulatorno rasterećenje zakonskog okvira za investicijske fondove, a sada radimo na takvom rasterećenju za Zakon o tržištu kapitala, zajedno s Ministarstvom financija.

Pritom se moramo zapitati: za koga zapravo gradimo tržište kapitala? Ako je odgovor da ga gradimo za najveće i najrazvijenije sustave, onda će regulacija prirodno ići u smjeru njihove kompleksnosti. No tada će isti okvir postati prepreka za sve ostale. U praksi to znači manje novih ulazaka, manje inovacija i manje konkurencije. Za manja tržišta, poput hrvatskog, taj problem je još izraženiji. A Europa u tom pogledu ima strukturalni problem. Ako želimo tržište koje može konkurirati globalno, ono mora biti otvoreno prema novim sudionicima, odnosno malim investicijskim društvima, fintechovima, specijaliziranim upraviteljima i novim poslovnim modelima.

To traži nešto što europskoj regulaciji nije uvijek prirodno, a to je fleksibilnost. Prvo, u pojedinim segmentima ima smisla omogućiti privremene ulazne režime, gdje manji sudionici mogu započeti poslovanje uz ograničen i razmjeran skup obveza, pod nadzorom, ali bez početnog opterećenja punim regulatornim okvirom. Drugo, potrebno je sustavno razlikovati obveze prema veličini i riziku, bilo kroz klasifikaciju subjekata kao manje ili više značajnih, bilo kroz ciljana izuzeća.

U odnosu na poduzetnike, ključna prepreka i dalje nije formalni regulatorni okvir, nego percepcija složenosti. Ulazak na tržište kapitala i dalje se doživljava kao velik i neizvjestan korak, odnosno proces koji traje, stvara troškove i nosi nepoznanice, posebno u odnosu na kontrolu i upravljanje društvom. Moramo sustavno raditi na smanjenju te neizvjesnosti. U tom kontekstu treba promatrati i Hanfin sandbox PutNaTržište. On nije regulatorni alat, nego pokušaj da se proces "demistificira" i objasni iz perspektive poduzetnika. Ključno je da tržište kapitala prestane biti apstraktan koncept i postane konkretna opcija.

Zakonodavac i regulator mogu ukloniti prepreke i postaviti okvir, mogu pojednostaviti procese i smanjiti neizvjesnost. Ali napredno tržište kapitala nastaje tek kada se svi elementi, odnosno regulacija, infrastruktura, izdavatelji i ulagatelji, počnu kretati u istom smjeru. Hrvatska ima plan, alate i kontekst u kojem se kreće i cijela Europa. Ono što treba izgraditi nije novi okvir, nego tržište koje u tom okviru doista funkcionira. Jer konkurentnost se ne mjeri onime što smo propisali, nego time koliko se koristi ono što smo stvorili.